Förvärvsbolag - missförstådda eller dyra?
Förvärvsbolag, med sina strategiska uppköp och tillsynes höga värderingar, delar investerarkollektivet. Är dessa bolag verkligen så dyra som de ser ut?
Definition:
Ett förvärvsbolag är ett företag vars huvudsakliga syfte är att förvärva och äga andra bolag. Förvärven är ofta kompletterande och kan användas för att konsolidera olika verksamheter inom en bransch eller för att diversifiera det förvärvande bolagets produktportfölj eller verksamhet. Det traditionella förvärvsbolaget kan beskrivas som följande:
Syfte: Skapa aktieägarvärde genom att förvärva och integrera andra företag för att växa och förbättra sin marknadsposition och diversifiera sin verksamhet.
Strategi: Använda sina egna finansiella resurser eller lånade medel för att finansiera förvärv, i vissa fall finansieras det även med emitterade aktier.
Förvärvsbolagen kan välja att antingen gå efter en decentraliserad eller centraliserad affärsmodell. En decentraliserad är något jag personligen föredrar då man slipper riskerna som integration av nya bolag kan medföra. Decentralisering är som namnet antyder en modell där varje enskilt dotterbolag bedriver sin verksamhet i princip som innan de förvärvades och helst med samma ledning. Dotterbolagen är alltså självgående och är sällan beroende av andra enheter. En centraliserad modell är ungefär raka motsatsen till detta.
Förvärven skiljer sig ofta i storlek men en tumregel är att förvärvsobjektens omsättning inte ska utgöra mer än någon enstaka procent av hela bolaget. Det vill säga att det ofta rör sig om flera små förvärv istället för få större och transformerande förvärv. Detta minimerar dels risken för bolagets finansiella prestation men även risken för att man späder ut en framgångsrik företagskultur, förvärv är svårt nog, varför göra det svårare med stora förvärv som förändrar ett helt bolag? Med mindre förvärv har man råd att enstaka dotterbolag kan prestera sämre utan att det har någon betydande effekt på gruppen som helhet.
Förvärvsbolagen kan även delas in i fack som specialister och generalister:
Generalister är förvärvsbolag som har en bredare strategi och förvärvar företag inom flera olika branscher och sektorer. De har inte samma djupgående expertis inom en specifik bransch som specialister, men de har en bred erfarenhet av att driva och integrera företag över olika marknader. Dotterbolagen kan fortfarande vara nischade och ha unika fördelar inom sin marknad.
Specialister är förvärvsbolag som fokuserar på att förvärva och utveckla företag inom en specifik bransch eller ett smalt segment av marknaden. De har djupgående kunskap och expertis inom det område de verkar i, vilket ger dem fördelar när det gäller att identifiera förvärvskandidater, genomföra förvärv och integrera nya verksamheter.
Sverige är hem till ett gäng otroligt fina förvärvsbolag, deras framgång kokar ofta ner till företagskultur, ledning och disciplinerad kapitalallokering.
Exempel : Lifco, Addtech, Indutrade, Lagercrantz och många fler.
Missförstådda eller dyra?
Nu under rapportperioden har jag sett en del reaktioner på X/twitter på rapporterna från förvärvsbolagen och det som ofta kommenteras är deras organiska tillväxt. Den vanligaste frågan jag har noterat i samband med detta är: “hur kan de värderas till PE X med bara Y% organsik tillväxt?”, den frågan i sig tar inte med de punkter som förvärvsbolagen bör dömmas på. Förstå mig rätt, organisk tillväxt är viktigt i denna kontext, det gäller att förvärvsobjekten levererar även inne i koncernen, men som helhet tycker jag inte koncernen behöver växa mer än några % organiskt i snitt över en längre period. Att ta en slutsats om bolagen enbart baserat på den organiska tillväxten enskilda kvartal är i min mening en orättvis bedömning. Det som många ofta glömmer när de är snabba på tangenterna och kritiserar ett bolag för dess organiska tillväxt är hur kassaflödet, marginalerna och räntabiliteten på kapital kapital utvecklas. Om dessa punkter pekar i rätt riktning behövs inte en hög organisk tillväxt för att långsiktigt skapa värde, snarare kan för hög organiskt tillväxt ta fokus från bolagens syfte då det i regel binder mer kapital. Och hur de ovannämnda punkter utvecklas är ett resultat utav ledningens kapitalallokering vilket är otroligt viktigt när man talar om förvärvsbolag.
Ett exempel där det är fel att döma ut ett bolag enbart baserat på organisk tillväxt är Bergman & Beving, modern till flera svenska framgångsrika serieförvärvare. Från verksamhetsåret 2019/20 till 2023/24 har bolaget vuxit omsättningen med 3% CAGR (organisk och förvärvad tillväxt), vilket i sig inte låter särskilt imponerande. Tittar vi närmare ser vi däremot att de rörelsemarginalen (EBIT) har från 4,7% till 7,9% och räntabiliteten på rörelsekapitalet har gått från 16% till 26%. Detta har givetvis haft en positiv effekt på kassaflödet som i Q1 ensamt “bara” var 14% lägre än året 2019/20. Denna positiva utveckling har självklart belönats med en kraftig uppgång i aktiepriset som i början av verksamhetsåret 2019/20 låga på ca 103kr/aktie och idag ca 317kr/aktie. Dessa förbättringar är till följd av ledningens satsningar att exempelvis minska rörelsekapitalet och förbättra produktmix mot lönsamma produkter. Hade man stirrat sig blint i deras förmåga att växa omsättningen organiskt skulle man ha missat de inkrementella förändringarna som bidragit till ett mycket lönsammare bolag idag.
Kapitalallokering - Ryggraden i förvärvsbolagen
Vikten av sund kapitalallokering kan inte understrykas ofta nog, det är grunden till alla framgångsrika bolag och särskilt så när vi tittar på förvärvsbolagen. I grunden är det just detta som skapar långsiktigt värde för investerare. Målet med att kapitalallokering är att avkastningen på kapitalet (ex ROIC) ska överskrida kostnaden att finansiera investeringar/kapitalet. Kostnaden av kapital är det som också kallas WACC - weighted average cost of capital. WACC är direkt beroende utav bolagets kapitalstruktur som ofta består av eget kapital (investerarnas kapital) och skulder (långivares kapital), investerare har ett avkastningskrav på eget kapital och långivare kräver en ränta på skulden.
Det kapital som en ledningsgrupp har till sitt förfogande är dels internt genererad (kassaflöde från löpande verksamheten) samt extern finansiering genom lån eller emission av aktier. Ledningen har ett val att antingen ge ut kapitalet till investerare genom utdelning och återköp av egna aktier eller investera i verksamheten. Investeringar i egna verksamheten innefattar kapital utgifter (Capex), rörelsekapital, förvärv och R&D. Det finns alltså flera val att göra, vad som är bäst för bolaget dvs. vad som skapar mest värde är ledningens uppgift att reda ut (detta är varför en bra ledning är så kritisk!).
Tidigare nämnde jag ROIC - avkastning på investerat kapital, ett bolag sägs skapa värde när detta nyckeltal är större än WACC, varför det är så blir tydligare när vi tittar på hur det beräknas.
Alltså, när vi jämför ROIC och WACC jämför vi vinsten på eget kapital + skulder mot dess kostnad. Relationen mellan ROIC och WACC i kombination med tillväxt och hur det påverkar bolagsvärdering tycker jag Tim Koller, konsult för McKinsey och författaren av Valuation visualiserar rätt bra med tabellen nedan. (Ursprungliga tabellen var i dålig upplösning). Tabellen utgår ifrån WACC 9% och resultat på $100
Oavsett tillväxt så motiverar högre ROIC en högre värdering och hög ROIC i kombination med hög tillväxt motiverar en premium värdering till en värderingsmultipel P/E 27 om tillväxt 9% samt ROIC 25%. Skulle ROIC = WACC så skapas aldrig något värde och bolagsvärderingen är densamma oavsett tillväxt. Skulle ROIC istället vara lägre än WACC så ser vi att högre tillväxt faktiskt är sämre. Det beror på att högre tillväxt i regel kräver mer investerat kapital och om avkastningen då är lägre en WACC innebär det att allt mer kapital “förstörs” ju snabbare bolaget växer.
Det är dock inte endast ROIC som spelar roll utan också hur mycket som kan återinvesteras i verksamheten till den ROIC som ett givet bolag har. Exempelvis om vi har två bolag som ska investera över 10 års period med samma ROIC omkring 15%. Bolag A har få investeringsmöjligheter och tvingas dela ut 30% av kapitalet till aktieägare och kan återinvestera 70% medan bolag B kan investera 100% av sitt kapital till samma attraktiva ROIC, ja då förtjänar B en högre värdering.
Detta leder mig in på reinvestment rate, alltså hur stor andel av företagets operativa vinst som återinvesteras i verksamheten genom kapitalutgifter och förändringar i rörelsekapital.
Om vi då tar reinvestment rate multiplicerat ROIC ger det oss den förväntade tillväxten av NOPAT, rörelsevinster efter skatt. Ett bolag med 20% ROIC med återinvesteringsgrad på 40% ger en 8% förväntad tillväxt. Hög återinvesteringsgrad kombinerad med hög avkastning på kapital över en längre period är grunden för lönsam tillväxt. Om inte var tydligt innan varför bolag B ovan förtjänade högre värdering så hoppas jag på att det blev tydligare nu. Förvärvsbolagen som ofta förvärvar mindre onoterade och lönsamma bolag har fina möjligheter att återinvestera stora delar av sitt kapital till låga ensiffriga värderingsmultiplar till en avkastning som är svår att slå på egen hand.
Lifco som exempel har under perioden 2015 till 2022 spenderat 86% av fritt kassaflöde på förvärv samtidigt som de har ROIC på ca 14-15% de senaste 10 åren, ganska imponerande.
Värdering
Många av de kvalitativa svenska förvärvsbolagen värderas idag mellan P/E 40-50, utan kontext ser det onekligen dyrt ut. För dessa bolag kan det vara intressant att se hur de värderas i förhållande till EBITA eller kassaflödet från löpande verksamheten även här ser många av bolagen dyra ut idag på multiplar EV/OP omkring 30. Däremot är det viktigt att komma ihåg att dessa bolag bör ses på tidshorisont längre än 1-5 år, rimligare är nästan 10-20 år. För den tidshorisonten krävs det att bolagen man investerar i har stabilt track record men ännu viktigare, en stark ledning. Stor del av förvärvsbolagen består av mjuka värden som inte kan kvantifieras i multiplar eller siffror, hur värdar du företagskulturen i Lifco exempelvis? Det är en omöjlig fråga att svara på men det är en av komponenterna som har bidragit till deras framgång. Alltså, en nyckelkomponent i ett bolag du funderar på att investera i är nästintill okvantifierbar… Det gör inte arbetet lättare direkt.
När det kommer till förvärvsbolagen finns det få kortsiktiga triggers, därför kan det vara bekvämt att vända sig till det jag redogör ovan gällande avkastning på kapital och återinvestering. Ett bolag som kan återinvestera 80% till en avkastning på 15% över en period på 20 år kommer troligen prestera bättre än marknaden i stort. Som jag visade innan förtjänar bolag med hög avkastning på kapital en premie, värt att ha i åtanke. För att värdera dessa bolag räcker det dock inte med multiplar, en bedömning av ledning och kapitallokeringsförmåga måste utgöra grunden för ens investering - inte ett PE tal.
Man brukar säga att bra bolag sällan är billiga och det kan nog stämma för de bästa förvärvsbolagen, men ibland uppstår tillfällen där de är attraktivt prissatta och några bolag jag kollar på i väntan på dessa tillfällen är tex:
Lifco, Indutrade, Berner Industrier, Addtech, Lagercrantz, Karnell, Addlife, Constellation Software mfl.
Den initiala frågan var “missförstådda eller dyra?”, mitt svar är nog att de både missförstådda och dyra (bakåtblickande) men troligen mer missförstådda än vad de är dyra, iallafall bland många på X/twitter. I stort verkar marknaden fatta hypen bakom dessa bolag vilket återspeglas i deras värdering.